星阔投资 | 少亏，是更高级的复利——从煤炭说起，拆解红利低波100指数的行业均衡之道

2026-10-23 · gslstzl.com

今年，红利资产自己跟自己"分家"了。 截至2026年10月20日收盘，以 中证红利指数 （000922）为代表的"纯红利"策略，年内至今收益 0.94% ；而以中证红利低波动100指数（930955）为代表的"红利+低波"策略，同期收益为 −2.28% ，两者相差约 3.2个百分点 。 于是有人问：低波因子是不是"失效"了 我们的答案是： 不是低波失效，而是

今年，红利资产自己跟自己"分家"了。

截至2026年10月20日收盘，以 中证红利指数 （000922）为代表的"纯红利"策略，年内至今收益 0.94% ；而以中证红利低波动100指数（930955）为代表的"红利+低波"策略，同期收益为 −2.28% ，两者相差约 3.2个百分点 。

于是有人问：低波因子是不是"失效"了

我们的答案是： 不是低波失效，而是煤炭这一个行业在起作用。 把今年的差异拆开看，胜负手几乎全部来自一个行业——煤炭。而这恰恰印证了《低风险，高回报》一书的核心判断：低波动策略会在单一行业暴涨的年份阶段性跑输，但它的价值，从来不在某一年的进攻性，而在完整周期里"少亏的复利"。

同一个"红利"，两套完全不同的底层资产

很多人以为"红利指数"是同一个东西，其实不然。两只指数虽然都选100只高股息股票，但选样和加权的逻辑根本不同：

关键区别在最后两条：中证红利是"纯红利因子"，哪里股息率高就配哪里，天然会向煤炭、交运这类强周期高息股集中；红利低波100则在选样和加权两个环节都施加了"低波动"约束，并且每季度调样、对单一二级行业设了20%的上限——这使得两只指数的行业结构从源头上就有差异。

1. 煤炭，是2026年A股涨幅第一的行业

今年A股领涨的，不是AI，也不是银行，而是煤炭。

截至2026年10月20日收盘，中信煤炭指数年内累计上涨21.07%，在30个中信一级行业中排名第一，远超第二名的电子（+9.16%）、第三名的石油石化（+6.62%）；被视为红利根基的银行仅+5.65%，全年30个行业中只有7个收涨。直接推手是煤价：秦皇岛港5500大卡动力煤，从上年同期约700元/吨一路涨至2026年10月16日的1028元/吨，同比+38.7%。

这背后，有基本面支撑而非纯炒作：2026年上半年28家上市煤企归母净利润725.9亿元、同比+20.3%；前9个月原煤产量34.49亿吨、同比-3.51%，供给收缩是主线。

2. 两只指数对煤炭的暴露，差了近20个百分点

以最新披露的2026年9月30日截面为例：

中证红利配了19.06%（第二大行业），红利低波100是0%， 两个指数煤炭权重相差近20个百分点，这是两只指数最本质的结构差异。

而且红利低波100指数在煤炭行业的权重下调有迹可循：就在9月14日刚完成的季度调仓里，红利低波100把能源（含煤炭）的权重直接清零了。

3. 归因：3.2个点的差距，几乎全部来自煤炭

做一个最直接的测算：中证红利19.06%的煤炭权重 × 煤炭年内+21.07% ≈ 4%的贡献 ；红利低波100煤炭权重为0，贡献就是 0 。仅煤炭这一个行业，就给两只指数拉开了约4个点的差距——而它们年内实际差距约3.2个点，方向一致、量级相当（剩下的差额，是红利低波100在其他行业上的分散配置，把差距又收窄了一些）。

煤炭这轮上涨，是"红利"，还是"红利陷阱"

到这里，更关键的问题来了：煤炭的超额收益，红利低波100该不该去追

我们的判断是： 不该，而且这正是低波因子最值钱的地方——它能帮你避开"红利陷阱"。

所谓"红利陷阱"，是指一只股票因为股价下跌、股息率被动抬高而被纳入红利指数，但它的高股息是建立在高波动的周期顶部之上，一旦周期反转，股价和分红会一起塌方。中证红利"只看三年平均股息率"的选样方式，恰恰容易留住这类"过去分红高、近期正在衰退"的二线周期股。

再看煤炭当前的状态，信号已经很明显：

1、煤炭板块股价已跑在股息率前面：截至2026年10月19日，申万煤炭板块 PE(TTM) 已升至 19.30倍（近十年27.65%分位），而股息率(TTM)已降到仅 2.97%（处于近十年91.35%分位）——所谓"高股息"的吸引力，正在被股价的上涨迅速吞噬。

2、煤价破千、供给收缩的故事，已被市场充分定价，四季度以来煤炭进入高位震荡，对"煤价见顶"的担忧反复扰动。

也就是说，今年煤炭的强势，本质是"周期股的高波动弹性"，而不是"红利资产的稳健现金流"。红利低波100把煤炭一路压到清零——短期看这是"踏空"，长期看，这是对"高股息陷阱"的主动隔离。红利低波100不赚煤炭暴涨的钱，也因此不用承担煤炭暴跌时的风险。

回归本源：低波的价值，在于"少亏的复利"

荷宝（Robeco）Pim van Vliet 与 Jan de Koning 在《低风险，高回报》（High Returns from Low Risk）一书中，用近90年的美股数据证明了一件事： 经典金融学里"高风险=高收益"是错的。 长期看，低波动率、低Beta的股票，年化复利反而高于高波动股票，同时回撤更小——作者称之为"股市的龟兔赛跑"。

书里有三个判断，几乎精准对应了我们今天讨论的这件事：

1、 复利 是低波策略取胜的核心。 高波动组合容易出现巨大回撤，而巨大亏损对复利的破坏是致命的；低波组合亏得少，复合增长才更稳定。作者反复强调：投资的第一要义，是"先别亏大钱"。

2、低波异象会长期存在。 因为个人投资者的"彩票偏好"和机构投资者的"相对排名考核"，会持续把高波动股票推高、把稳健低波股票冷落。这套机制不改，低波的超额就不会消失。

3、低波不等于永远跑赢。 作者明确提示：在全面牛市、或某类高弹性资产暴涨的年份，低波组合大概率阶段性跑输；它的优势体现在完整的牛熊周期，尤其熊市的抗跌。

2026年的煤炭行情，正是书里第3条所描述的典型场景，一个单一高波动行业暴涨，低波策略天然回避、短期跑输。 这恰恰是低波因子在正常工作的证明，而不是它失效的证据。 真正能验证低波价值的，是拉长周期后的复利与回撤。

拉长看，红利低波100的风险收益更优

把时间拉长，红利低波100指数的优势更加凸显：

① 近5年年化收益与波动率 （Wind，2021-08 至 2026-08） 红利低波100：4.40%、14.74%；中证红利：1.72%、15.70%。

② 股息率 （中证指数官方口径，截至2026-09-30） 红利低波100：5.01%；中证红利：4.23%。

③ 近5年最大回撤 （Wind，2021-08 至 2026-08） 红利低波100：−17.72%；中证红利：−20.97%。

一句话概 括 ： 红利低波100以更低的波动、更小的回撤，实现了更高的长期收益，同时还给出了更高的股息率 （5.01% vs 4.23%）。 这正是"低风险，高回报"在A股红利资产上的现实注脚——少亏，本身就是一种复利。

在红利类指增产品上，我们以中证红利低波100指数作为研究与比较的基准，看重的正是这个指数三条鲜明的特点：

1、清晰纯粹的"红利+低波"因子特征 ：股息率与波动率双重约束，减少"涨得多、权重越高"的追涨情形，实现"越低估越买"的逆向再平衡。

2、相对分散的行业分布 ：单个二级行业不超过20%。截至9月30日，红利低波100前五大行业为银行20.20%、制药/生物科技12.22%、耐用消费品与服装12.07%、运输11.99%、资本货物10.87%，煤炭权重为0——不会像纯红利指数那样被某一两个强周期行业绑架。

3、相对稳健的历史表现 ：历史数据显示，红利低波100指数波动和回撤相对较小，叠加每季度调样带来的及时"新陈代谢"，让"高股息+低波动"的属性得以保持。

我们并不讳言：在2026年这样"煤炭独舞"的年份，红利低波100会因为少配了那个最热的行业而阶段性落后。但我们更相信——把时间拉长，避开一次周期顶部的"红利陷阱"，比抓住一次周期顶部的"彩票式上涨"，重要得多。

市场短期奖励"敢于追高"的勇者，长期奖励"稳健少亏"的智者。 这正是《低风险，高回报》想告诉我们的全部。

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